Grégory Humé
Depuis deux ans, beaucoup de CEOs ont la même sensation : les tours “naturels” prennent plus de temps, demandent plus de preuves, et les fonds font moins de deals. Ce n’est pas qu’une impression.
En France, l’édition 2025 du baromètre EY sur le capital-risque recense 7,4 Md€ levés en 2025 (-5 %) pour 618 opérations (-15 %), avec un growth equity en fort recul (-24 %).
À l’échelle globale, CB Insights observe aussi une baisse du nombre de deals en 2025 (-17 %), avec un marché plus concentré sur moins d’opérations et davantage de “méga-rounds”.
Même lecture côté KPMG : le marché peut rester “solide” en montant, mais la volumétrie de deals recule sur plusieurs trimestres.
La conséquence, vous la vivez : si vous n’êtes pas dans les cases qui captent la concentration (souvent IA, deeptech très visible, ou leaders très tractionnés), il faut élargir le menu de financement.
Ce qui suit n’est pas une liste “catalogue”. L’objectif est de vous aider à choisir une alternative qui protège votre cap, votre relation investisseurs et votre structure de capital.
Quand le marché se contracte en nombre de tours, il se passe trois choses très concrètes.
D’abord, les fonds font davantage de “follow-on” sur leurs meilleures lignes et moins de nouveaux paris. Ensuite, les tours deviennent plus exigeants en preuves d’efficience, avec un focus sur la qualité des revenus, la marge et la trajectoire de cash. Enfin, le temps devient un coût : plus un process s’allonge, plus il consomme votre énergie de CEO et plus il augmente le risque de “downside” sur le runway.
La bonne approche, c’est de raisonner en mélange : un peu d’equity quand il est bien valorisé et des couches non dilutives ou quasi non dilutives pour sécuriser le calendrier.
C’est l’option la plus fréquente en période de deal flow faible, parce que c’est la plus rapide… si elle est bien cadrée.
Elle fonctionne quand vous pouvez raconter une histoire simple : un besoin de runway pour atteindre un jalon précis, puis un tour dans de meilleures conditions. Là où ça se complique, c’est quand le bridge devient un “refinancement” sans milestone clair.
Deux formats reviennent souvent : une extension de tour, ou un instrument convertible (note, SAFE, etc.). Le point clé n’est pas le véhicule, c’est la gouvernance : conditions de conversion, caps, et surtout la clarté du plan d’exécution.
La venture debt progresse en Europe, justement parce que les start-ups cherchent à allonger leur runway sans dilution immédiate.
Le principe est simple : vous empruntez, souvent avec des covenants plus légers qu’un prêt bancaire classique, parfois avec une composante de warrants selon les deals.
Deux erreurs courantes cela dit :
La première, c’est de prendre de la dette alors que votre modèle n’a pas encore un minimum de visibilité. La dette n’aime pas l’ambiguïté.
La seconde, c’est de la prendre trop tard, quand la trésorerie est déjà trop tendue. Dans ce cas, vous payez un coût élevé, et vous donnez un signal fragile.
La venture debt fonctionne bien quand vous avez une traction visible, une dynamique de revenus et un usage clair : financer de la croissance rentable, lisser une saisonnalité, absorber un décalage de cash, ou “buy time” jusqu’à un milestone.
Le revenue-based financing (RBF) devient une option de plus en plus discutée en Europe : du capital avancé, remboursé via un pourcentage du chiffre d’affaires sur la durée.
C’est particulièrement adapté aux modèles avec revenus relativement prévisibles (SaaS, e-commerce structuré, abonnements) qui veulent financer marketing, stock, acquisition ou BFR, sans toucher au cap table.
La vigilance, ici, porte sur deux points : le coût implicite du capital et la tension possible sur le cash si votre croissance ralentit. Le RBF est simple à obtenir quand tout va bien, mais il doit rester compatible avec votre runway.
En France, la meilleure alternative “non dilutive” est souvent… celle que les équipes repoussent, parce qu’elle demande du dossier. Pourtant, certaines aides sont structurantes.
Par exemple, l’Avance Innovation de Bpifrance est une avance récupérable pouvant aller jusqu’à 3 M€ selon conditions, versée en tranches.
Et au-delà, l’écosystème France 2030 continue de porter des dispositifs de soutien à l’innovation et à l’industrialisation, avec des appels à projets et des enveloppes dédiées.
Le sujet n’est pas de “chercher une subvention”. Le sujet est d’aligner votre roadmap produit et industrielle avec un financement qui ne dilue pas, et qui peut sécuriser des phases longues (R&D, certification, industrialisation).
Beaucoup de start-up “manquent de financement” alors qu’elles manquent surtout de cash au mauvais moment.
Selon votre modèle, vous pouvez parfois libérer du cash en agissant sur :
Ce n’est pas glamour, mais c’est souvent ce qui évite un tour fait dans l’urgence. Et surtout, c’est ce qui améliore votre crédibilité au moment où vous repartez en equity.
Quand le deal flow VC baisse, certains deals se déplacent vers des logiques plus industrielles : partenariat commercial structurant, accord de distribution, co-développement financé, parfois avec un ticket corporate.
C’est rarement la voie la plus rapide. En revanche, c’est souvent une des plus solides si vous réussissez à la transformer en traction commerciale mesurable. Le piège, c’est d’entrer dans un partenariat “prestataire” qui consomme votre roadmap sans créer d’actif.
En pratique, vous pouvez raisonner avec une règle simple.
Si votre sujet est le calendrier, vous cherchez du runway court : bridge, RBF, dette si le profil le permet.
Si votre sujet est un jalon produit ou industriel, vous regardez aides et avances, puis dette.
Si votre sujet est votre cap table, vous privilégiez non dilutif et quasi non dilutif.
Si votre sujet est la perception investisseurs, vous évitez l’urgence et vous privilégiez une structure lisible, même si elle n’est pas parfaite.
Le pire scénario, c’est de multiplier des petits financements hétérogènes sans cohérence. Le meilleur, c’est un mix lisible : un plan de cash, une histoire de jalons et une structure de financement cohérente.
Quand le deal flow baisse, financer une start-up ne devient pas impossible. Il devient plus technique. Il faut sortir du réflexe “prochain tour = prochaine étape” et construire un capital stack plus intelligent, avec de l’equity quand il est bien valorisé, et des couches non dilutives ou quasi non dilutives pour sécuriser le runway.
Chez wilhow, c’est exactement ce qu’on met en place avec les CEOs : une lecture claire du cash et du runway, un plan de jalons qui tient, puis un arbitrage très concret entre extension, venture debt, RBF, aides publiques et optimisation du cash, pour financer la trajectoire sans abîmer ni votre cap table ni votre relation investisseurs. Si vous sentez que votre process de levée s’allonge ou que le marché “se ferme” à votre stade, on peut cadrer ensemble un plan de financement alternatif, réaliste, et actionnable. Contactez-nous !
Grégory Humé
Grégory Humé
